（原标题：美光(MU.US)季报前瞻：AI业务加速+存储需求复苏，大摩给出三大看涨逻辑）
智通财经APP获悉，美光科技将于6月25日公布第三财季业绩，大摩近日发布研报进行前瞻，鉴于美光股价已大幅上涨，该行给予其“中性”评级，但鉴于该行看到人工智能支出显著加速且美光参与度不断提升，短期仍持乐观态度。该行对第四财季盈利预期仍比市场共识高出20%。该行同时强调对SanDisk(SNDK.US)的“增持”评级。
过去几周，市场对美光的共识预期开始上调，但该行对下一财季(第四财季)每股收益的预期仍比共识高出20%，在6周前上调预期后，对下一财年第一财季的预期也比共识高出14%，尽管存在关税担忧，但存储市场依然强劲，因此上调了美光的预期。美光最终指引可能比该行预期的更为保守，但该行预计其最终报告的数据至少会在该行的预期范围内，因为DRAM市场状况持续改善，且美光的人工智能故事正在加速推进。该行继续保守预估的NAND业务，也显示出受人工智能推动的eSSD需求拉动带来的上行迹象。
该行认同关税政策确实存在不确定性，但不太可能改变定价走强的趋势。在过去几个季度，美光一直描述个人电脑/智能手机库存将在春季达到健康水平的环境。在经历了几个季度的低成交量后，该行预计需求无论如何都会回升，而关税显然加剧了这种情况，但数据中心才是核心驱动力，人工智能需求仍然极其强劲，同时普通计算支出也在改善。
大摩指出，十分看好SanDisk的长期表现，但认为美光股价将继续上涨、不容忽视，原因有三：
1)美光的人工智能敞口在本财年结束前有望翻倍，成为收入/利润率/每股收益的推动力。美光所有形式的人工智能业务都在加速，该行预计下一季度HBM增长率为54%，达到20亿美元，并继续增长。经过几个季度的价格消化，eSSD似乎已经迎来拐点，预计价格会在第三季度上涨，高容量DIMMs将继续受益于人工智能服务器的持续增长。
该行预计将看到美光的直接人工智能收入(LPDDR和HBM)从2月约占销售额的14%增长到11月接近30%，其中大部分来自HBM。过去两个季度，SK Hynix的HBM占销售额的30%左右，其毛利率接近60%，该行预计随着美光的敞口增加，也会有所趋同。总体而言，该行预计到11月，HBM将为美光的混合定价增加约30%，几乎该行模型中的所有ASP增长都是如此，即使各地的同类定价都在上涨。公司也将带来更积极的叙事，美光将在本季度重组业务，这将使投资者更容易理解美光在云计算领域的增长，这种重组可能会改善市场对美光业务的认知，提升投资者信心。
2)短期毛利率逆风正在消退。美光在5月季度的毛利率指引是上一次报告中的一个令人失望的来源，美光将其归因于几个因素，但主要因素是第三季度消费类产品(尤其是智能手机)的占比更高，以及NAND闪存总体上也是如此。消费类产品的占比在5月之后应该会成为一个小得多的逆风，因为eSSD的销量正在改善，同类产品的价格也在上涨。
NAND的产能利用率不足是一个将持续到下一季度的逆风，但更好的销量应该有助于拉动芯片的销售，并使美光能够重新启动晶圆的生产。SanDisk在第二季度的毛利率预计将增长4个百分点，其中包括产能利用率不足的情况，该行预计美光将从类似的趋势中受益，尤其是考虑到其对云计算的更高敞口。美光将在SanDisk之后看到这些成本，但重点是环境正在改善。
其他逆风因素如DDR4的定价压力也有所缓解。自美光给出指引以来，现货价格已经大幅上涨，增长了2.5倍，目前同比上涨了150%。美光对DDR4的敞口较小，约占其收入的10%，但这种程度的增长如果能够实现，将有助于改善其业绩。不过，鉴于现货市场可能反映了主要生产商将DDR4推向生命周期末期(EOL)时“抢购”产品的一些影响，而这种情况对于大型客户可能并不适用，因此这一点并不能保证。
第四财季会有启动成本，但这些成本不应成为大幅波动的因素，且根据收入情况，被描述为30-40个基点的不利因素。2026财年这些成本会更高，但预计不会成为利润率扩张的主要阻碍。
3)估值并不算便宜，但鉴于人工智能收入实际正出现拐点，与此前的高位情况有所不同，目前仍远低于历史高位。美光股价在120美元时，市净率接近3倍，这是除去年夏季市场极度狂热期之外的一个高水位线，当时股价峰值时市净率接近4倍。不过3倍市净率已接近上一轮周期峰值时的2.7倍，当时股价达到每股97美元。97美元对应的是9.3倍的峰值运营利润率每股收益，而该行认为每股收益最快下个季度就能超过那些水平，这将助力2026财年的共识预期回归到每股12-13美元的水平。若套用9.7倍的历史峰值市盈率，在当前股价水平上上行空间有限，但只要人工智能热潮持续，该行预计投资者会继续给予溢价。
不过，考虑到存储行业的周期性，该行采用不同的估值方法。该行继续基于周期平均的方式对该股估值，采用14倍市盈率乘以7美元的周期平均每股收益。过去7年，包括该行对2025财年高于共识的预期在内，美光的每股收益平均低于4美元。若剔除2023年，平均每股收益会升至5.50美元，因此7美元是考虑到人工智能新机遇后的合理溢价。
近几周，市场对美光的热情重燃;这使得在季报公布后一天(T+1)的股价反应及持仓情况成为一个担忧点，因为多数投资者的预期似乎更接近该行的预估，而非市场共识——这可能会让该季度对股价的催化作用减弱，但只要整体趋势向好，该行认为股价即便未达预期，也能重新找回向上动力。
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